Draw a Sharp Line between Speculation and Investment
ONO Goro / Professor, Saitama University
November 7, 2007
Amid the current credit turbulence caused by subprime lending, Alan Greenspan, former Chairman of the Federal Reserve Board, argues against the regulation of hedge funds by saying that hedge funds correct the distortions in the financial market and that the regulation of hedge funds would make it impossible to meet the financial challenges of the 21st century.
Free competition is supposed to yield the best possible results in the market, but only on the assumption that the competition takes place in accordance with a fair set of rules. In other words, a sound market is by no means a "free-for-all", but entails a certain degree of regulation. To use a soccer metaphor, the goalie can use his hands, but is not allowed to punch the opponent's forward with his fist. Further, if the market rules were to be made through competition in the market, the winner of the time would always make such rules as would favour him, and fair competition would not be ensured.
John Maynard Keynes said in his General Theory of Employment, Interest and Money that the Americans are essentially speculators. If so, it is natural that Greenspan, being American, puts himself on the side of hedge funds, which are institutional speculators. Some may take issue with this and say, "In economics, it is understood that all economic actions involve speculation. It is impossible to draw a line between investment and speculation." In theory, the profit of a marginal enterprise operating in a risk-free market will have to come down to zero. It follows then that profit-seeking enterprises are aware that they face certain risks as they operate. However, this does not mean that they are gambling in a simple game of dice. No one in his sane mind would argue that just because there is a sequential continuum of gray zones from almost black to almost white, you cannot tell black from white.
We should draw a sharp line between normal acts of production and distribution that are designed to multiply the value added of actuals and earn profit, and acts of speculation that seek to earn profit through transactions not directly related to the multiplication of the value added. It is true that some speculation is necessary for the smooth functioning of the market. But it is nothing more than an auxiliary action to facilitate the primary function of multiplying the value added, like a lubricant to a gear. The lubricant must not be a greater presence than the gear. It is a striking anomaly that exchange rate transactions equivalent in value to a whole year's global merchandise trade transactions take place in barely a week!
Hedging is a way to free those engaged in transactions of actuals from price fluctuation and other risks and thus facilitate their smooth production and distribution. In practice, they buy or sell actuals and, at the same time, buy or sell in the futures market in opposite positions to offset the risks arising from future fluctuations. Thus, hedging is required only for flow transactions, not for stock accumulation. Speaking plainly, speculation may be justified for purposes of hedging, but there is little justification for speculation in equity investment. The reading of the future differs from individual to individual, and some do not see the need for hedging. This means that, if hedging transactions are limited to those who transact actuals, the amount bought will not match the amount sold. There will thus arise the need to invite, from outside, bids for counter buying or selling. To put it another way, the value of the buying and selling for such permissible speculation should not exceed the value of buying and selling for the original hedging purposes.
Speaking as an economist hailing from Japan, which has the history of the oldest futures market in the world (rice trading in Dojima), I feel that, for the sound operation of the world market, it is unavoidable to have some restraint on speculation, especially the regulation of hedge funds, which are institutional speculators. Given that the primary role a securities exchange is to bring together the multitude of investors looking for things to invest in and the entrepreneurs seeking capital, what is of the greatest importance is the market capitalization (stock), and not the turnover (flow). What is needed in terms of flow is the turnover sufficient to assure the investors that the securities can be realized into money, and not a turnover grossly inflated by speculation. However, with the restructuring of the stock exchanges into stock companies under way in recent years, there is a high risk that the stock exchanges give priority consideration to their own shareholders and become preoccupied with the turnovers.
It is hoped that the major industrialized countries move forward with drastic reforms of the money/financial market before
the hegemonic influence of the money game originating in the United States spreads untrammeled all over the world and disrupts the real economies of the newly emerging countries that are about to take off.
The writer is Professor of Saitama University.
Free competition is supposed to yield the best possible results in the market, but only on the assumption that the competition takes place in accordance with a fair set of rules. In other words, a sound market is by no means a "free-for-all", but entails a certain degree of regulation. To use a soccer metaphor, the goalie can use his hands, but is not allowed to punch the opponent's forward with his fist. Further, if the market rules were to be made through competition in the market, the winner of the time would always make such rules as would favour him, and fair competition would not be ensured.
John Maynard Keynes said in his General Theory of Employment, Interest and Money that the Americans are essentially speculators. If so, it is natural that Greenspan, being American, puts himself on the side of hedge funds, which are institutional speculators. Some may take issue with this and say, "In economics, it is understood that all economic actions involve speculation. It is impossible to draw a line between investment and speculation." In theory, the profit of a marginal enterprise operating in a risk-free market will have to come down to zero. It follows then that profit-seeking enterprises are aware that they face certain risks as they operate. However, this does not mean that they are gambling in a simple game of dice. No one in his sane mind would argue that just because there is a sequential continuum of gray zones from almost black to almost white, you cannot tell black from white.
We should draw a sharp line between normal acts of production and distribution that are designed to multiply the value added of actuals and earn profit, and acts of speculation that seek to earn profit through transactions not directly related to the multiplication of the value added. It is true that some speculation is necessary for the smooth functioning of the market. But it is nothing more than an auxiliary action to facilitate the primary function of multiplying the value added, like a lubricant to a gear. The lubricant must not be a greater presence than the gear. It is a striking anomaly that exchange rate transactions equivalent in value to a whole year's global merchandise trade transactions take place in barely a week!
Hedging is a way to free those engaged in transactions of actuals from price fluctuation and other risks and thus facilitate their smooth production and distribution. In practice, they buy or sell actuals and, at the same time, buy or sell in the futures market in opposite positions to offset the risks arising from future fluctuations. Thus, hedging is required only for flow transactions, not for stock accumulation. Speaking plainly, speculation may be justified for purposes of hedging, but there is little justification for speculation in equity investment. The reading of the future differs from individual to individual, and some do not see the need for hedging. This means that, if hedging transactions are limited to those who transact actuals, the amount bought will not match the amount sold. There will thus arise the need to invite, from outside, bids for counter buying or selling. To put it another way, the value of the buying and selling for such permissible speculation should not exceed the value of buying and selling for the original hedging purposes.
Speaking as an economist hailing from Japan, which has the history of the oldest futures market in the world (rice trading in Dojima), I feel that, for the sound operation of the world market, it is unavoidable to have some restraint on speculation, especially the regulation of hedge funds, which are institutional speculators. Given that the primary role a securities exchange is to bring together the multitude of investors looking for things to invest in and the entrepreneurs seeking capital, what is of the greatest importance is the market capitalization (stock), and not the turnover (flow). What is needed in terms of flow is the turnover sufficient to assure the investors that the securities can be realized into money, and not a turnover grossly inflated by speculation. However, with the restructuring of the stock exchanges into stock companies under way in recent years, there is a high risk that the stock exchanges give priority consideration to their own shareholders and become preoccupied with the turnovers.
It is hoped that the major industrialized countries move forward with drastic reforms of the money/financial market before
the hegemonic influence of the money game originating in the United States spreads untrammeled all over the world and disrupts the real economies of the newly emerging countries that are about to take off.
The writer is Professor of Saitama University.
The English-Speaking Union of Japan
投機と投資は峻別せよ
小野五郎 / 埼玉大学教授
2007年 11月 7日
サブプライムローンに端を発した信用混乱に関して、前FRB議長のグリーンスパン氏は、ヘッジファンド規制論に対して、「金融市場の歪みを直しているのがヘッジファンドであり、それを規制すれば21世紀の金融の課題に答えられなくなる」と述べている。
なるほど、市場では自由競争が最善の結果をもたらすとされているが、それは競争が公正なルールの下で行なわれるという前提においてである。すなわち、健全な市場には一定の規制を伴うのであって、「何でも自由」ではない。喩えて言えば、サッカーのゴールキーパーは手を使っていいとは言っても、相手フォワードにパンチすることは許されない。また、その市場のルールを市場競争を通じて作られるようにすれば、勝者が常に自己に有利なルールを制定することになり、公正な競争が確保できなくなる。
ところで、ケインズは、『一般理論』の中で「アメリカ人は、本質的に投機家である」と言っている。とすれば、アメリカ人であるグリーンスパン氏が、機関投機家であるヘッジファンドの肩を持つのは当然だろう。こう言うと、「経済学では、すべての経済行為には投機性があることになっており、投資と投機とを区分することはできない」という反論があろう。たしかに、理論的にはリスクの無い市場での限界企業の収益はゼロに収斂するから、収益を求める企業は一定のリスクを承知で営業していることになる。とはいえ、それと丁半博打を同一視することとは違う。まさか、灰色帯が黒に近いものから白に近いものまでsequentialに繋がっているからといって、黒と白とを区別できないとは言うまい。
我々は、現物から付加価値を増殖させ、そこから収益を挙げることを目指す通常の生産・流通行為と、付加価値の増殖とは直接繋がらない行為によって収益を挙げようとする投機行為とは峻別して考える必要がある。なるほど、市場を円滑に機能させるためには、一定の投機行為が必要である。しかし、それは、本来の付加価値増殖行為を円滑にさせるための付随行為にすぎない。喩えて言えば、歯車の回転を円滑にするための潤滑油は、歯車以上の存在となってはならないのだ。その点、一年間分の全世界の貿易取引に匹敵する為替取引が僅か一週間程度で行なわれている現実は、明らかに異常である。
そもそも「ヘッジ」とは、価格等の変動リスクから現業者を解放し、現物の生産・流通を円滑に行なわせるための手段である。具体的には、現物の売買と先物等の売買を逆に行なうことによって、将来の変動によって生ずるリスクを相殺することである。したがって、ヘッジが必要なのは、あくまでフローの取引であって、ストックではない。端的に言えば、投機の正当性をヘッジに求める以上、株式投資における投機行為の正当性は認めがたい。なお、先行きに対する読みは個々人によって異なるから、中にはヘッジを必要ないと考える者も出る。となると、現業者だけでは、ヘッジ取引の売買量が一致しない。そこで、現業者以外から、反対売買を募る必要が生ずる。逆から言えば、こうした容認しうる投機のための売買量は、元々のヘッジのための売買量を上回ってはならないのだ。
世界最古の先物市場（堂島米相場）の歴史を有する日本人経済学者の一人として言わせてもらえば、世界市場の健全化のためには、投機の抑制、特に機関投機家であるヘッジファンドの規制が不可避である。投資先を求める多数の投資家と資本調達を求める企業家とを結びつけるという証券取引所本来の役割からすれば、最も重要なことはストックとしての発行総額であって、フローの出来高ではない。フローとして必要なのは、投資家に随時換金可能性を保障するに足る出来高であって、投機によって水増しされた出来高ではない。
ところが、昨今進められている取引所の株式会社化は、取引所自身の株主への配慮を優先し、出来高に目を向けてしまう危険性が高い。
アメリカ発のマネー・ゲームが、覇権国の威光をもって抑止されることなく世界全体に伝播していき、これからテイク・オフしようとする新興国の実体経済を撹乱しないうちに、主要先進国で抜本的な金融・投資市場の改革を進めることを期待したい。
（筆者は埼玉大学教授。）
なるほど、市場では自由競争が最善の結果をもたらすとされているが、それは競争が公正なルールの下で行なわれるという前提においてである。すなわち、健全な市場には一定の規制を伴うのであって、「何でも自由」ではない。喩えて言えば、サッカーのゴールキーパーは手を使っていいとは言っても、相手フォワードにパンチすることは許されない。また、その市場のルールを市場競争を通じて作られるようにすれば、勝者が常に自己に有利なルールを制定することになり、公正な競争が確保できなくなる。
ところで、ケインズは、『一般理論』の中で「アメリカ人は、本質的に投機家である」と言っている。とすれば、アメリカ人であるグリーンスパン氏が、機関投機家であるヘッジファンドの肩を持つのは当然だろう。こう言うと、「経済学では、すべての経済行為には投機性があることになっており、投資と投機とを区分することはできない」という反論があろう。たしかに、理論的にはリスクの無い市場での限界企業の収益はゼロに収斂するから、収益を求める企業は一定のリスクを承知で営業していることになる。とはいえ、それと丁半博打を同一視することとは違う。まさか、灰色帯が黒に近いものから白に近いものまでsequentialに繋がっているからといって、黒と白とを区別できないとは言うまい。
我々は、現物から付加価値を増殖させ、そこから収益を挙げることを目指す通常の生産・流通行為と、付加価値の増殖とは直接繋がらない行為によって収益を挙げようとする投機行為とは峻別して考える必要がある。なるほど、市場を円滑に機能させるためには、一定の投機行為が必要である。しかし、それは、本来の付加価値増殖行為を円滑にさせるための付随行為にすぎない。喩えて言えば、歯車の回転を円滑にするための潤滑油は、歯車以上の存在となってはならないのだ。その点、一年間分の全世界の貿易取引に匹敵する為替取引が僅か一週間程度で行なわれている現実は、明らかに異常である。
そもそも「ヘッジ」とは、価格等の変動リスクから現業者を解放し、現物の生産・流通を円滑に行なわせるための手段である。具体的には、現物の売買と先物等の売買を逆に行なうことによって、将来の変動によって生ずるリスクを相殺することである。したがって、ヘッジが必要なのは、あくまでフローの取引であって、ストックではない。端的に言えば、投機の正当性をヘッジに求める以上、株式投資における投機行為の正当性は認めがたい。なお、先行きに対する読みは個々人によって異なるから、中にはヘッジを必要ないと考える者も出る。となると、現業者だけでは、ヘッジ取引の売買量が一致しない。そこで、現業者以外から、反対売買を募る必要が生ずる。逆から言えば、こうした容認しうる投機のための売買量は、元々のヘッジのための売買量を上回ってはならないのだ。
世界最古の先物市場（堂島米相場）の歴史を有する日本人経済学者の一人として言わせてもらえば、世界市場の健全化のためには、投機の抑制、特に機関投機家であるヘッジファンドの規制が不可避である。投資先を求める多数の投資家と資本調達を求める企業家とを結びつけるという証券取引所本来の役割からすれば、最も重要なことはストックとしての発行総額であって、フローの出来高ではない。フローとして必要なのは、投資家に随時換金可能性を保障するに足る出来高であって、投機によって水増しされた出来高ではない。
ところが、昨今進められている取引所の株式会社化は、取引所自身の株主への配慮を優先し、出来高に目を向けてしまう危険性が高い。
アメリカ発のマネー・ゲームが、覇権国の威光をもって抑止されることなく世界全体に伝播していき、これからテイク・オフしようとする新興国の実体経済を撹乱しないうちに、主要先進国で抜本的な金融・投資市場の改革を進めることを期待したい。
（筆者は埼玉大学教授。）
一般社団法人 日本英語交流連盟